快捷

　　一季报非金融企业现金流大幅恶化，季报紧张程度类似2005和2012年，数据上市但当时的显示现金背景是货币政策收紧造成的筹资性现金流大幅下降，而此次现金流紧张主要是公司因为经营性现金流的大幅下降；二季度来看，经济企稳有利于经营性现金流好转，幅恶长端利率下降有利于筹资性现金流增加，季报资本支出持续减少的数据上市情况下投资性现金流仍是下行趋势，因此预计短期现金流有望改善，显示现金但下半年随着经济的公司再次下行，如果库存增速不能进一步下降，幅恶同时考虑信用风险暴露增加筹资难度，季报现金流压力将非常大；未来融资压力较大的数据上市行业包括房地产、建筑、显示现金纺织服装、公司科技；未来可能出现现金流紧张的幅恶行业包括钢铁、国防军工。

　　非金融企业一季报现金流大幅恶化

　　现金流大幅恶化，主要是经营性现金流的下降

　　非金融企业一季报现金流大幅恶化，主要是因为经营性和筹资性现金流的大幅下降。非金融企业一季报现金流-373亿，相比去年同期的788亿和四季度单季度的260亿大幅减少，为2006年一季度以来首次为负(累计值)。

　　经营性、筹资性现金流同比大幅下滑，投资性现金流同比小幅下降。非金融企业一季报经营性现金流-763亿，大幅低于去年同期的653亿；筹资性现金流3934亿，低于去年同期的4735亿；投资性现金流4505亿，略低于去年同期的4587亿。

　　周期、日常消费板块现金流大幅恶化，可选消费、科技板块现金流相对较好

　　周期板块一季报现金流-507亿，相比去年同期的526亿大幅减少；日常消费板块一季报现金流-45亿，也低于去年同期的2亿；可选消费板块一季报现金流271亿，略低于去年同期的317亿；科技板块一季报现金流122亿，大幅好于去年同期的-292亿。

　　一季报来看，现金流较好而且趋势向上的行业包括家电、农业、纺织服装、电子，而现金流较差而且趋势向下的行业包括建筑装饰、房地产、汽车、交运、电气设备、钢铁等。

　　经营性现金流大幅恶化，关注能否去库存

　　经营性现金流大幅恶化，主要是库存大幅上升

　　一季报经营性现金流/营业收入为-1.5%，低于去年同期的1.3%，也大幅低于年报的6.8%。

　　一季报经营性现金流大幅恶化的主要原因是库存的大幅增加。一季报非金融企业库存6 .2万亿，较去年同期的5.35万亿大幅上升8500亿，较年报的5.84万亿也大幅增加了3580亿，同比增速也从年报的15%上升至15.6%。库存与收入比达到26.8%，也创了历史新高。

　　企业信用交易增加了经营性现金流，应付账款比应收账款多增了1100亿。一季报非金融企业应收帐款2.44万亿，较去年同期的2.1万亿大幅上升3346亿，同比增长14.8%；应付帐款3.54万亿，较去年同期的3.1万亿大幅上升4439亿，同比增长13.7%。

　　二季度经营性现金流有望短暂企稳，但下半年的现金流风险仍然较大。根据我们的盈利预测，二季度企业盈利有望回升；库存有下降趋势，4月份PM I产成品库存47.3，较3月份的48.3有显著下降；当前一致预期二季度经济增速企稳回升的背景下企业信用趋于扩张，应付账款有望延续比应收账款多增的趋势。但下半年来看，经济下行叠加物价指数回落，对应企业盈利增速下行，库存被动增加，因此经营性现金流可能会重新收紧。

　　可选消费板块经营性现金流较好，周期、日常消费板块较差

　　家电、汽车、通信、公用事业、化工行业经营性现金流处于历史均值之上；而房地产、建筑、机械、电气设备、商贸经营性现金流大幅低于历史均值。

　　大部分行业的库存同比增速虽然下行，但是绝对金额仍在大幅上升，造成了经营性现金流的紧张。库存增速高于历史均值，而且库存占收入比上升的行业，未来的去库存的压力较大，包括建筑材料、国防军工、食品饮料、电子、通信行业；库存增速较低，而且库存占收入比趋于下降的行业，未来的去库存压力较小，包括家电、农业、汽车。

　　投资性现金流支出下降，未来有望持续

　　投资性现金流大幅下降，主要是企业资本支出减少

　　一季报非金融企业投资性现金流4505亿，低于去年同期的4587亿，投资性现金流下降的原因在于资本支出的大幅下降，一季报非金融企业购建固定资产、无形资产的支出同比仅为0.3%。

　　总需求下行使得企业产能利用率持续低位，在“去产能”背景下，未来投资性现金流有望持续下降。我们用总资产周转率来反映企业的产能利用率，发现2012年下半年以来，企业的产能利用率同比持续下降，对应了2012年以来G D P降至7 .5左右。2013年上半年是上一轮产能扩张的终点，二季度以来非金融企业产能扩张已经停止，因此未来投资性现金流趋于下降。非金融上市公司购建固定资产、无形资产的支出同比从2011年四季度的19 .1%持续下滑至一季报的0 .3%，在建工程同比增速从2012年一季度的26%持续下滑至一季报的3 .1%，显示非金融企业的产能扩张基本停止。

　　可选消费板块投资性现金流增加，其他板块均下降

　　周期板块一季报投资性现金流3236亿，较去年同期的3484亿减少248亿；可选消费板块投资性现金流315亿，较去年同期的245亿增加70亿；日常消费板块投资性现金流358亿，较去年同期的389亿减少31亿；科技板块投资性现金流361亿，较去年同期的386亿减少25亿；金融板块房地产行业投资性现金流230亿，较去年同期的68亿大幅增加162亿。

　　房地产及产业链上的机械、建筑等行业未来的现金流压力较大。投资性现金流高于历史均值，而且投资性现金流占收入比上升的行业，未来的现金流压力上升，包括化工、机械、建筑、地产、汽车、传媒行业；投资性现金流低于历史均值，而且投资性现金流占收入比下降的行业，未来的现金流压力较小，包括钢铁、公用事业、纺织服装、商贸、通信。

　　去产能趋势下资本支出减少的行业的投资性现金流有望持续下降，包括周期板块的电气设备、建材、公用事业，消费板块的食品饮料、汽车、家电；但有产能扩张趋势的行业的投资性现金流支出将增加，包括科技板块的电子，消费板块的纺织服装、农业等。

　　购建固定资产、无形资产及其他长期资产项目，周期板块购建支出从2011年年报的16.3%持续下滑至-2.1%，未来有望逐步去产能；可选消费板块购建支出2012、2013年持续为负，但今年一季度回升至7 .2%；日常消费板块购建支出从2011年三季报的43%持续下滑至2013年年报的3.4%，但今年一季报回升至7.8%；科技板块购建支出去年下半年以来持续下滑至-0.7%。

　　周期板块在建工程从2012年中报的26%大幅下滑至1.6%；可选消费板块在建工程连续7个季度为负，但去年下半年开始回升；日常消费板块在建工程从2012年四季度的40%下滑至7.6%；科技板块在建工程从2013年二季度的1.2%大幅回升至一季度的31.6%。

　　筹资性现金流下降，但未来地产及产业链融资压力仍较大

　　筹资性现金流下降，主要是因为资金价格高位

　　一季报非金融企业筹资性现金流3934亿，低于去年同期的4735亿，因为当前非金融企业滚动一年的R O IC仅5 .1%，远低于接近9%的企业实际贷款利率(经P P I调整)，债权融资不具有经济性，企业融资意愿下降。

　　货币供应量及资金价格构成企业的融资环境，影响企业的融资意愿，今年一季度虽然短端资金利率下行，但代表企业融资成本的长端资金利率维持高位，因此企业的融资意愿不强。一季度社会融资总量同比从2 0 .4 %持续下降至18 .4%；一季度10年期国债维持在4 .5%的高位，大幅高于去年同期的3.5%。

　　未来资金利率下行有望增加筹资性现金流。4月份以来长端资金利率显著下行，从3月底的4 .5%下降至5月9日的4 .1%，有望降低企业的长期融资成本，因此企业筹资性现金流有望上升。

　　周期板块筹资性现金流下降，其他板块小幅上升

　　周期板块一季报筹资性现金流2290亿，较去年同期的3697亿大幅减少1407亿，但绝对金额仍然较高；可选消费板块筹资性现金流177亿，较去年同期的74亿增加103亿；日常消费板块筹资性现金流364亿，较去年同期的275亿增加89亿；科技板块筹资性现金流159亿，较去年同期的82亿增加77亿；金融板块房地产行业筹资性现金流893亿，较去年同期的579亿大幅增加314亿。

　　从盈利能力来看行业的融资能力，可选消费、科技板块的融资能力上升，而周期、日常消费板块的融资能力下降。趋势来看，周期板块盈利能力R O E从年报的8 .3%下降至8 .1%；可选消费板块盈利能力从年报12 .4%小幅上升至1 2 .6 %；日常消费板块盈利能力从年报的11 .5%下滑至11 .1%；科技行业盈利能力从年报的8.1%上升至8.3%。

　　从盈利能力的绝对水平来看，几乎全部周期行业(除了建筑装饰、公用事业)盈利能力处于历史均值下方，采掘、化工、机械、电气设备、国防军工、交通运输处于2010年以来的底部；大部分消费行业(除了家电)盈利能力处于历史均值下方，农林牧渔、纺织服装、食品饮料、休闲服务、医药生物处于2010年以来的底部；金融、科技行业盈利能力均处于历史均值水平附近。

　　综合资本支出反映的未来融资需求、R O E决定的未来融资能力分析，未来融资压力较大的行业包括房地产、建筑、纺织服装、科技；未来可能出现现金流紧张的行业包括钢铁、国防军工。通过融资需求和融资能力两个维度来判断行业未来的现金流状况，融资需求较高但融资能力较低的行业，未来可能出现现金流紧张，包括钢铁和国防军工；融资需求较高同时融资能力较高的行业，未来融资压力较大，包括房地产、建筑、纺织服装、科技；融资需求较低同时融资能力较高的行业，未来现金流趋于好转，包括家电、公用事业、轻工、化工、建材。